来源：看见大宗

作者： 王笑 黄柳楠

观点

短期来看，原油市场情绪在经历了1-2月份的过热后确实存在明显的降温，这一阶段市场所表现出的弱势更多反映出对于利空的敏感。这种敏感性与此前全球商品板块在超涨后的调整类似，更多源自此前上涨节奏的过快，而多头的踩踏也加剧了价格的短线下挫。考虑到当前内外盘油价已基本回吐此前一个月以来的全部涨幅，在全年经济复苏、原油需求回升确定性较高的大背景下出现趋势性下跌的可能性暂时不大，不宜追空。在前期上涨过快积累的利空大幅释放后，未来建议继续关注OPEC+对于减产挺价的态度，经济复苏下油价长线走强的逻辑暂时不变。

01 总论

今日，内外盘油价纷纷暴跌，其中SC包括主力05合约在内的多个月份合约跌停，外盘两油也创下2020年6月以来单日最大跌幅。短期来看，无论是IEA下调全年原油需求、美10年期债券收益率的飙升、美元指数的走强、全球股市的颓势还是部分海外国家疫情之下的再度封锁，原油市场的短期情绪在经历了1-2月份的过热后确实存在明显的降温。但需注意的是，上述任何一个利空都不是突发性的，我们认为这一阶段市场所表现出的弱势更多反映出对于利空的敏感。这种敏感性与此前全球商品板块在超涨后的调整类似，更多源自此前上涨节奏的过快，而多头的踩踏也加剧了价格的短线下挫。考虑到当前内外盘油价已基本回吐此前一个月以来的全部涨幅，在全年经济复苏、原油需求回升确定性较高的大背景下出现趋势性下跌的可能性暂时不大，不宜追空。

02需求复苏是贯穿全年的确定性利好

从100多年的价格历史上看，尽管原油自身具备了很强的金融属性和地缘政治属性，但是价格的长线趋势波动始终与供需面保持着良好的相关性，原油的商品属性并未被完全削弱。考虑到随着疫苗普及之下全球新冠疫情确诊人数在今年1月底已经明确出现趋势性拐点，目前来看2021全球经济复苏的确定性非常高。这意味着原油的需求将面临持续、大幅的回升，也将会是原油市场里贯穿全年的中长线利好。而基于OPEC+现有的供应端调节进度和其他非OPEC+国家产量恢复情况，包括EIA在内的多家全球主流机构均对于2021年的供应缺口及去库节奏给出了不同程度的预判。尽管这些预判的细节并不完全一致，且真实需求恢复的节奏也存在不确定性，但从全年来看原油市场的供需面大概率将从过剩转为紧平衡。因此，在供应端整体企稳的情况下，随着三四季度全球原油现货成交的放量，价格重心的上移依旧有着较为明确的支撑。当然，考虑到中美贸易关系的不确定性，理论上经济恢复的节奏依旧存在源自此方面的未知扰动，但仅目前来看这一因素对于经济修复的边际影响暂时较小。

图1全球液体燃料供需结构预测

资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

图2全球液体燃料库存变化预测

资料来源：EIA，国泰君安期货产业服务研究所

当然，过快的上涨节奏之下油价确实面临着阶段性回调的压力。我们以Brent为例，从历史上历次全球经济面改善下的的油价趋势性上涨节奏来看，绝大部分时候Brent兑现100％-120％的涨幅经历了一年的时间。而如果从2020年4月的油价低点算起，在此前突破71美元/桶时Brent近一年以来的累计最高涨幅已高达344％。考虑到WTI 04负油价事件造成的彼时绝对值偏低，油价表观涨幅有所放大，如果我们从2020年11月辉瑞疫苗试验成功以来测算，Brent近5个月的涨幅也已高达92％。因此，如果以历史数据为参照，过去一年油价上涨的节奏确实过快，且从实际经济数据来看也远远领先于经济复苏节奏和原油真实需求恢复节奏。毕竟，在全球疫情尚未实现彻底控制之前，社交隔离着下成品油的需求一直无法充分恢复，而这是原油炼化最重要的下游。考虑到原油价格在美国CPI计算中较高的权重，过快的价格上涨引发了市场对于通胀压力的担忧，并引发对于美联储提前于市场预期加息的预期。与此同时，飙升的美国10年期国债收益率引发了全球股市的大幅回调，并最终也遏制住了商品市场过热的多配情绪。因此，随着疲软的终端下游需求给予了过快上涨的原油较强的负反馈，本轮的暴跌本质上是对于前期基于经济复苏预期下油价过快上涨的一种定价修正，而非是长线上行动能的终结，虽然我们很难把握这种修正的节奏。考虑到即便是经历了昨夜的暴跌，当前的油价累计上涨节奏依旧较强，短期的调整或许并未彻底结束，但需求持续转好下原油定价的修正不太可能演化为一轮持续的回调。

表1：Brent历史涨跌幅

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

03 市场焦点重回供应端，继续关注OPEC+减产行为

我们曾在3月5日的专题报告《原油：OPEC+减产超预期延续，供应端持续挺价》中提及，油价大幅反弹且市场需求强劲回升的当下，OPEC+再次决定延长减产挺价的行为（特别是沙特仍自我牺牲持续额外减产）远超出市场预期，这导致逐渐趋于紧平衡的原油市场在未来对于原油供应端的变化将再次变得十分敏感。随着OPEC+市场份额的逐步收回，未来市场关注的焦点或重新回到OPEC+影响下的供应端，原油的地缘政治属性也将再次增强。而考虑到2018年即便是在Brent已经突破80美元/桶的前提下，市场对于伊朗原油供应端的预期差就让油价在10-11月短短2个月内回吐了全年近50美元/桶的涨幅，OPEC+对于当前已经出现暴跌的油价理论上将会更加谨慎。因此，我们在认为油价不太可能出现趋势性下跌的同时，继续建议投资者未来持续关注沙特主导下的OPEC+对于原油供应端的各项表态、决定，供需结构的调整更多看供应而非需求，未来建议重点关注伊朗原油出口的恢复问题。