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原标题 泡泡玛特 潮玩龙头，创造潮流
来源 方正证券
1、潮玩文化开拓推广者，盲盒形式激发粉丝消费力：公司成立于10年，15年向潮玩转型，开拓并推进潮玩文化在中国大规模商业化，成为中国最受欢迎的潮玩品牌；建立国内领先的集顶级艺术家发掘、IP发掘运营、广泛消费者触达、文化推广于一体的潮玩全产业链平台，是国内最大且增长最快的潮玩公司，19年收入16.8亿元，零售市场份额8.5%，排名第一。公司为不同偏好粉丝定制不同层次产品，以盲盒为主，盲盒形式相对单价较低，与IP结合种类较多，与粉丝建立强烈的情感联系，激发粉丝收藏集齐欲望，盲抽不确定的形式刺激重复购买，并衍生出多种社交分享/二手交易功能。公司于20年6月1日向港交所提交招股说明书。创始人王宁为实控人，持股56.3%（IPO前），重要管理层与核心设计师有部分持股，与公司绑定较深，管理团队年轻化专业化，零售行业与IP开发经验丰富。
2、潮玩市场快速增长，变现方式多样：19年中国泛娱乐市场规模达9166亿元，其中实物商品领域（含潮玩）发展速度最快，市场规模达325亿 元。在可支配收入及消费需求上升、优质潮流内容增加等要素驱动下，中国潮玩市场快速增长，19年潮玩零售市场规模207亿元，预计在24年达到763亿元，19-24年复合增速可达29.8%。潮玩IP除零售以外，还存在授权商品、广告/动漫/电影娱乐改编等多种变现方式，均有巨大发展机会，19年中国IP授权/IP改编娱乐市场规模844/3080亿元，预计24年可达1686/5876亿元，19-24年复合增速约14.8%/13.8%。
3、IP是公司业务核心，多个自有/独家IP成功运营并快速成熟：以基于IP自主设计产品为主，19年自主设计产品收入占比约82%。基于对营运周期的高效专业管理，在设计、产品开发、工业生产、产品销售和市场推广等多个领域紧密合作，目前公司成功运营85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP、51个非独家。19年自有IP（6.7亿收入，占收入37%）+独家IP（5.8亿收入，占比36%）贡献收入占比约73%，除Molly（首个招牌IP，19年收入4.6亿元，占比27.1%，目前已获得其全球知识产权）外，多个自有、独家IP快速成熟，18年推出的独家IP PUCKY19年即贡献3.2亿元收入，占比18.7%，成为第二个爆款；The Monsters（19年上线，独家IP）、 Di moo（19年上线，收购自有IP）19年贡献过亿元收入。公司预计将在20年运营超过30个新IP。
4、公司建立起良好行业声誉，进而吸引顶尖艺术家与高质量IP提供商建立长期合作关系，有效地形成从IP创作到IP运营的良性循环：内部艺术家挖掘团队20余人，通过邀请艺术家参与潮玩展、组织比赛等方式在全球寻找人才，并根据粉丝市场反馈及专业判断，有选择地通过知识产权转让、独家授权协议等方式与艺术家合作，此外与全球成熟IP提供商，如迪士尼等合作以获取IP。公司内部拥有91名经验丰富设计师的创意设计团队（可自主开发IP）以及工业设计团队，与艺术家、IP提供商紧密合作，将公司有趣独特的风格融入IP，将相关艺术设计转换为商业化产品及实现IP商业价值。
5、建立全渠道销售网络，强力市场推广措施迎合消费者需求：截止19年底，公司销售及经销网络包括线下33城市114家零售店、825家机器人商店；线上天猫旗舰店、微信泡泡抽盒机、葩趣等渠道；北京/上海国际潮玩展；批发渠道；海外在韩日美等21个国家及地区聘有经销商。其中线下仍是公司最大的销售渠道，19年零售店/机器人收入占比44%/15%；线上渠道发展最为迅猛，19年收入达5.4亿，占比32%（18年占比20%），其中天猫旗舰店/微信泡泡抽盒机各贡献2.5/2.7亿收入。
6、多渠道触及粉丝，增加粉丝黏性，推广潮流文化：制定线上线下多渠道会员计划，吸引热情忠诚且具有较高消费能力的粉丝群，并快速扩大，截止20年5月注册会员数量达320万（19年底220万），19年会员重复购买率达58%；16年推出线上社区葩趣，聚集粉丝社交互动，覆盖600余潮玩品牌；微信公众号拥有200万粉丝，18年推出泡泡抽盒机；举办北京/上海国际潮玩展，填补国内空白，成为行业内最有影响力展会，除提高粉丝潮流文化参与度外，也可增加挖掘新IP与艺术家的机会。
7、业绩强劲增长，毛利率/净利率大幅提升，资产运营效率高，员工人均创收创利快速增长：17-19年实现营收1.58/5.15/16.83亿元，18-19年YOY+225.5%/227.2%，实现净利0.02/1.0/4.5亿元，18-19年YOY+6242%/+353%；17-19年毛利率分别为47.6%/57.9%/64.8%，净利率1.0%/19.3%/26.8%，连续两年业绩维持高速增长。运营成本费用合计占收入比重65%，其中商品成本为最大开支，占收入比重29%，其次分别为雇员薪酬（占收入比重9.2%）、使用权资产折旧（4.2%）、广告行销开支（4.2%）、短期租赁与可变租赁开支（3.3%）以及设计授权费（2.9% ）。19年公司净营业周期仅16天，资产运营效率较高；员工人均创收/创利分别为134/36万元，增速大于人均薪酬增速。
8、投资建议：潮玩市场是目前中国泛娱乐行业增长最快的板块，潮玩受众主要为年龄在15至40岁、受过良好文化教育的年轻一代，消费力与产品忠诚度都较高。公司作为潮玩文化及其商业化的先行者与龙头，具有IP艺术家吸引力高、产品设计与IP运营成功经验丰富、消费者渠道触达广泛、文化与粉丝消费心理把控能力强、产品质量/成本/供应链控制较好等多种优势，引领盲盒形式，引发现象级流行，建立黏性极强的粉丝社区，全产业链运营多IP并不断制造爆款，未来有较大发展空间，建议关注。关注个股：泡泡玛特、金运激光、奥飞娱乐、光线传媒、晨光文具等。
风险提示：IP销量不达预期风险、产品生产质量安全风险、人力/租金/设计师成本增加风险、仓储物流紧张风险、竞争加剧风险、疫情风险、上市进程不达预期风险、自有IP开发不达预期风险、单一IP依赖度过高风险、相关人员及IP舆情风险、估值中枢下移等风险。