来源：中信期货研究部
报告要点
从美国的消费视角，可以解释为何在6月美联储议息会议强势下，美债利率仍出现了下降。我们认为，从数据看，美国积极财政政策是一季度美债利率大幅上行的主因。因此在通胀被控制下，未来财政政策或将支撑实际利率，对贵金属产生新压力。
摘要
观点：随着就业数据的不断向好，当下市场已经对今年内Taper大概率实现具备了充足的预期。然而，近期我们可以发现，白银价格因通胀预期和经济数据不佳下降明显，然而黄金价格在上周却明显具有一定支撑。除了前期跌幅较快，盘面需要适当整理外，或许还有未来美国经济不确定性的影响。
我们发现历史上消费者信心指数与美国实际利率具有一定的负相关性。主要原因在于，美国实际利率可以看作是美国经济的长期增长率，而美国是一个主要依靠内需拉动经济增长的国家。周报第一部分我们从这个视角分析了今年美债利率上涨和下跌的原因，并认为，原油及通胀预期下降下，美国财政刺激对近期实际利率产生支撑，使得贵金属未来或仍将承压。
情绪上，最大黄金和白银ETF基金持仓继续下降。黄金SPDR持仓上周从1021.79吨跌至1011.61吨，下降-10.18吨；白银SLV持仓则从上周17276.95吨下降至17167.45吨，跌-109.5吨。CFTC持仓方面，黄金投机净多头由168,406上升至191,542.00张，升23,136.00张，白银投机净多头由24474张下跌至21,220.00张，跌-3,254.00张。
CFTC持仓表明，经济不确定性使黄金净多头上升，然而从我们的分析看，当下美国经济下行风险或将因通胀预期下降、基建计划通过获得改善，因此黄金不具备大幅反弹空间。
操作建议：1．思路以逢反弹布置空单为主，时机为价格填补前期价格缺口和原油价格承压；2．通胀预期回升至2.4％时继续考虑多金银比。
风险提示：1．通胀失控风险；2．新冠控制情况。
正文
一、消费者信心指数、美债实际利率和美元指数的关系：动力切换下贵金属未来或将继续承压
随着就业数据的不断向好，当下市场已经对今年内Taper大概率实现具备了充足的预期。然而，近期我们可以发现，白银价格因通胀预期和经济数据不佳下降明显，然而黄金价格在上周却明显具有一定支撑。除了前期跌幅较快，盘面需要适当整理外，或许还有未来美国经济不确定性的影响。
图表1展示了美国消费者信心指数 &；美债实际利率 &；美元指数。我们发现，历史上消费者信心指数与美国实际利率具有一定的负相关性。主要原因在于，美国实际利率可以看作是美国经济的长期增长率，而美国是一个主要依靠内需拉动经济增长的国家。而今年以来，美国经济的复苏很大程度依赖于其疫情后的报复性消费和财政补贴，当报复性补贴逐渐终止，报复性消费趋于平静，自然美国经济复苏的动力就有衰竭的隐忧，进而使得近期美债利率伴随其实际利率出现下降。
然而，正如我们在之前专题、半年报和周报中强调的，我们认为后续贵金属新的下跌可能将来自于其经济动力的转换，也就是以基建为代表的积极财政政策的发力。
而这种发力，将以通胀超预期得到控制为前提。上周我们发现，原油价格出现了7连跌，同时美债利率也下跌。然而将美债利率分拆可以发现，其中实际利率上升，而通胀预期却下降，这验证了我们的观点，在美国通胀失控得到缓解的情况下，美国经济或将有新的动力，这解释了图表1中末尾消费者信心和实际利率出现了小幅背离。
同时我们还可以观察，今年疫情以来，美债实际利率和美元指数上涨的动力究竟在哪里。如图表2右图所示，框中画出了一季度美债利率大幅上升的时间点，6月鹰派议息会议结果使贵金属价格大幅下挫的时间点，以及7月议息会议的时间点。我们可以发现，一季度美债利率和美元指数走强的时间，主要就来自于拜登基建和财政刺激计划的推出时间点，而6月和7月议息会议虽然使得taper预期增强，贵金属承压，却并没有使美债实际利率和美元指数有太大反应。而近期美国参议院通过了1万亿美元的基建计划后，美债实际利率和美元指数又再次趋于走强。这实际上是我们在二季报《空头行情或将持续：基于美债与美元指数长期上行的逻辑分析》的观点，基于大国引领型的蒙代尔弗莱明模型，积极财政政策利多美元指数和美债实际利率。因此，我们认为，在市场对就业信息吸收，同时经济预期存在不确定性的前提下，通胀下行意味着美国基建计划或将快速推进，对美国经济增长产生新动力，利多美元指数和美债实际利率，使未来贵金属再次产生压力机会。
二、上周市场回顾：就业继续向好，贵金属仍面对压力
国内市场方面，沪金主力合约价格由369.00元上涨至375.50元，涨幅2.03％，沪银主力合约价格由5093元下跌至5043元，跌幅-0.83％。持仓方面，沪金持仓总量由22.9万手下降至22.1万手，下降8000手；沪银持仓总量由62.4万手上升至62.5万手，下降-9623手。（图表2）。
国际市场方面，Comex黄金期货价格由1780.5美元/盎司上涨至1782.6美元/盎司，涨幅0.06％，持仓上升14167手；Comex白银期货价格由23.745美元下跌至22.970美元，下跌幅度-3.24％，持仓下降-19071手。库存方面，Comex黄金下降-443906.235盎司，白银上升568544.337盎司（图表3）。
（一）宏观经济：就业复苏持续，美国经济增长亟待新动力
上周美国初申失业金人数创疫情以来新低，不断提升taper预期。初申失业金人数由37.5万人下降至34.8万人。近期美国经济增长数据不佳，但就业数据向好的原因我们已有解释：美国服务业由于对GDP贡献仅35％左右，但就业贡献平均50％，所以会出现就业向好与经济数据背离的现象。当下主要逻辑为削债发酵，因此，接下来贵金属大逻辑将以空头逻辑为主。同时我们依旧维持判断，未来空头行情的下一个动力——将是我们从半年报开始，也一直分析过的，美国GDP的复苏，或将产生预期差。
当下，基建计划推迟和瘦身，或这只是美国控制短期供给端不足导致的通胀而压抑需求的手段而已。上周美国白宫敦促OPEC及其盟友提高产量，就是其在刺激经济前稳住通胀的佐证。预计当原油价格与通胀预期得到控制，美国积极财政政策——基建计划近期再次取得进展，这将为美债实际利率、美元指数提供新动力，进一步压制贵金属。但在此之前，需要我们等待时机。
近期美元指数的支撑、通胀预期的下降、美国实际利率的反升，验证了我们的观点。
（二）市场风险：风险偏好与信用风险波动
上周风险偏好下降，AAA-BAA利差由-0.69％下降至-0.70％；Ted利差上升，本周末值0.07838％，前值0.06425％。当下维持波动，体现市场已经将非农就业数据向好信息吸收，等待下一次信息信号冲击。
（三）机会成本：美德利差上升，欧元兑美元汇率升值
1．利率：美债走强，德债走弱，美德利差上升
利率方面，上周美债收益率下降，由1.29 ％下降至1.26 ％。而实际利率指标Tips由-1.05％升至-1.01％，通胀预期从2.34％跌至2.27％。体现美国经济隐含向好预期，同时通胀预期被继续调控。
德国10年期国债收益率下降，由-0.51％降至-0.53％，最终美德利差录得1.79％，前值1.84％。主要原因来自美国通胀预期的下降。
2．汇率：欧元兑美元汇率升值，人民币兑美元波动
欧元兑美元汇率1.1796，前值1.1761，美元继续小幅贬值（图表9）。
而从人民币兑美元汇率看，上周美元兑人民币汇率中间价从6.4799升至6.4984，美元升值，同样体现就业向好后削债预期。
（四）市场情绪：黄金CFTC持仓上升，白银下降；贵金属ETF持仓均下降
最大黄金和白银ETF基金持仓下降（图表11）。黄金SPDR持仓上周从1021.79吨跌至1011.61吨，下降-10.18吨；白银SLV持仓则从上周17276.95吨下降至17167.45吨，跌-109.5吨。
CFTC持仓方面，黄金和白银净多头均大幅下降（图表12）。黄金投机性多头由277,260上涨至284,437.0张，升7,177.00张；投机性空头由108,854下跌至92,895.00张，跌-15,959.00张；黄金投机净多头由168,406上升至191,542.00张，升23,136.00张。白银投机性多头由64379下跌至63,390.00张，跌-989.00张，投机性空头39905张上涨至42,170.00张，上涨2,265.00张，白银投机净多头由24474张下跌至21,220.00张，跌-3,254.00张。
CFTC持仓表明，经济不确定性使黄金净多头上升，然而从我们的分析看，当下美国经济下行风险或将因通胀预期下降、基建计划通过获得改善，因此黄金不具备大幅反弹空间。
三、下周重点关注：杰克霍尔全球央行年会 &；美国实际利率变化
的2021年杰克霍尔全球央行年会将在8月26日召开。8月20日，堪萨斯联储宣布2021年杰克霍尔全球央行年会改为线上会议，会议主题为不平衡经济中的宏观经济政策（Macroeconomic Policy in an Uneven Economy）。届时美联储主席鲍威尔将会在会上发表讲话，发表关于taper时间和对美国经济的展望。这将对贵金属带来较大影响。
四、风险提示
1．地缘政治风险。
2．疫情反复风险。
3．美联储的前瞻性指引。
五、指标追踪
（一）价格变化
（二）宏观经济
（三）市场风险
（四）机会成本
（五）市场情绪
（六）沪金期权波动率