来源：清科沙丘投研院

“无论是战争还是和平，人只要生病了就得吃药。”父亲的一句朴素的话语，让他在填报高考志愿时选择了药学专业。

2005年，他加入IDG资本，成为IDG第一个看医疗的员工。十年磨一剑，凭借稳扎稳打的投资实力，他成为国内医疗行业最顶尖的投资人之一。

2015年，他和朋友一起创办了济峰资本，继续专注于医疗健康领域的投资。在他的带领下，济峰资本在最近几年迅速崛起，成为医疗投资圈的一匹“黑马”。

拥有近20年医疗投资经验的他，投出了英科医疗、翔宇医疗、平安好医生、悦康药业、康辉医疗、九安医疗、双成药业、瑞慈医疗等众多知名项目。他说，“疾病不分国界，更好的治疗途径将使全球受益。”他就是济峰资本创始合伙人余征坤。

图：济峰资本创始合伙人 余征坤

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投资医疗健康的三大维度

从中国医疗健康行业整体发展来看，其实一直都是在稳定增长。

这个增长包括两块，一是基金数量和基金融资规模的增长，无论经济周期是在高峰还是低谷，这个大趋势从未改变；二是整个投资的规模，就是投出去的钱和项目数量也在大幅增长。

2020年，中国医疗健康领域投资总计395起，共计120亿美金，超过同期欧洲（377起，82亿美金）。如今，美国还是第一大投融资市场，中国在去年已经超过欧洲，成为了全球第二大投融资市场。

在医疗健康行业快速发展的过程中，我们济峰资本创立至今六年，有幸获得了较好的业绩回报和行业认可，下面分享一些我们的思考。

投资医疗健康，我们坚持四个投资信仰

基金价值观。我们的价值观叫Doing well by doing good（为善者，诸事顺）。在投资过程中，我们会遇到一些挺赚钱的项目，一旦我们感觉这个模式有一点忽悠成分或者纯粹靠营销，它提供的服务或者产品的价格，远超它自身应有的价值时，我们一般不太会投。

对待创业者的心态。很多人认为基金是甲方，但我们一直强调我们是标准的乙方。我们投的企业都是相对比较好的企业，这些企业通常也有其他的投资人在抢，所以我们必须摆正心态，不能以甲方的心态去做。

举个例子。苏州爱博是中国做mRNA新冠疫苗比较领先的企业，位于苏州。我们一个同事为了抢这个项目，凌晨4点多出门从上海虹桥坐火车赶到苏州，早晨7:00赶上跟创始人一起吃早餐。这一举动感动了创业者，最终促成了投资。

做投资，虽说要看创投机构的专业性和过往业绩，但是有时候一件小事情就能打动一个创业者，他可能就会给我们机会。所以，即使我们身处甲方的位置，却一直以乙方的心态来做事。

坚持项目甄选原则。在选择项目时，我们会结合行业、团队、产品进度、创新等综合因素去分析。

坚持投资纪律，不盲从热点。比如有一些概念炒作，大家一定要有自己的判断，既要看到行业的成长性，也要考虑现在的估值是否合理。

投资判断的主要维度：大环境+细分赛道+公司判断

大环境，包括了经济情况与医疗需求、资本市场以及政策引导；对于细分赛道，我们的选择标准是，市场容量比较大，竞争环境相对来说是蓝海，不要在红海里面拼命去找金子，还有就是市场的进入壁垒较高；对于公司的判断，我们会注重团队人员与组织架构、产品创新与性能、产品进度等等。

首先，大环境

·首先参考美国经验：生命科学相关投资依旧强劲

我们从2008年到2020年一个长期的维度，来看美国市场在医疗健康的投资。

美国是一个相对发达和成熟的市场，它的GDP一年增长2%都已经是很好了。在GDP增长非常慢的情况下，生命科学领域的相关投资依然在持续稳定的增长。据统计，2020年上半年，美国在生命科学领域的投资金额为148亿美金。

很多人把医疗领域称之为永远的朝阳行业，这个是有一些道理的，因为它没有太强的经济波动的周期性，无论经济好坏，医疗的需求一直都存在。

·中国医药市场增长的主要驱动力

目前，中国医药市场规模位居世界第二位，预计未来10年，在世界主要的经济体里面，其增速应该是遥遥领先的。那么，中国医药市场主要的驱动力在哪呢？

最大的一点就是人口老龄化。我们以65岁指标来界定老人，在2019年的时候，65岁及以上的老人占比已经达到了12.6％；预计到2033年前后将达到20%，到2060年前后会达到35%，也就是三个人里面就会有一个65岁以上的老人。所以未来人口老龄化，是一个非常严重的趋势。

医疗消费有一个很严重的“二八现象”，就是20%的老龄人，会消耗整个社会80%的医疗资源。当中国有1/3的人口是65岁以上老年人的时候，中国医疗市场会非常巨大。我经常跟很多人说，未来的40年，医疗行业的增长远远比茅台好，因为年纪大了大家养生可能会喝点儿葡萄酒，但不太敢喝白酒了。

另外，医保覆盖、消费能力增长、国家药监局的监管政策、城镇化以及资本市场，这些都是医药市场增长的主要带动力。

其次，细分赛道遵循二八定律

我们在投资上遵循二八定律，80%的资金会投在药物、医疗器械、生物技术、诊断＆IVD、CXO， 20%的资金投在医疗服务和移动医疗。

·美国的创新药和医疗器械领域

美国在创新药领域，从2017-2019年的数据来看，最吸引投资基金的，第一是肿瘤；第二是平台型公司，平台型公司可能拥有多个产品线，可以理解为综合公司；第三是神经治疗领域，比如帕金森氏症、老年痴呆症等等；还有一些罕见病；最后是抗感染，就是细菌或者病毒感染。

美国在医疗器械领域最吸金的行业，第一是心血管相关的器械和耗材，第二是手术器械，尤其是微创手术器械，在发达国家，微创手术占比已经到了90％，第三是神经外科，第四是骨科。

·器械与创新药市场企业特点有所差异

整个医疗市场最大的两个板块，就是药品和器械。那么，创新药和医疗器械的市场/企业有什么差异？

我们先来说一下创新药市场。

肿瘤领域的热度高，研发集中。从全球来看，10-19年，FDA批准的新药中，肿瘤药占到25%，研发投入占比40~45％。

新技术层出不穷，对原有的领域冲击很大。有时候一个小公司做出来一个新的技术，这个药的效果比大企业更好，那么这个市场很快就能够做大。所以，很多小公司取代固有大药厂的速度是非常快的。

研发耗费较高。新药的研发周期特别长，要做动物实验，要做人的一、二、三期临床，最后还要获批上市。上市销售两年之后，一般才能进医保，所以这个周期特别长。

医疗器械市场是怎样的呢？

细分领域比较丰富，成长性好。从体外诊断，心血管微创到大型医疗设备，器械领域覆盖得十分广阔，科室也很分散。

稳步创新，研发积淀深，壁垒高。医疗器械属于迭代的概念，很少会出现颠覆性的一个器械，可以把之前的器械替代掉。所以对医疗器械领域的创新公司来说，你要颠覆掉大的公司，难度比做新药的公司要大。现在很多高质耗材，不管是神经领域、心血管领域，还是骨科领域，要想超越美敦力或者强生，依然是很难的事情。

更多的消费属性。其实有很多器械属于消费属性。比如骨科、眼科、牙科、康复、医美等最具消费属性。

医疗服务和移动医疗投的相对较少，主要基于目前盈利模式和退出渠道的考虑。当然，疫情之后，有一些新机会新模式冒出来，我们也在花精力研究。

最后，关于公司判断

·关于成长型企业的甄选原则

第一，市场规模大，增速要快。有的公司市场规模小，你增速快也没用；有的公司市场很大，像钢铁、水泥，市场都巨大无比，但它增长慢，同样不是机会。

第二，行业有一定壁垒与护城河。这一点在中国非常重要，因为中国的模仿能力太强了，什么行业好做、赚钱又没壁垒，一夜之间就会涌现出上百家。

第三，团队要有国际化视野及强大执行力。我们不能只看中国的情况，还得放眼全球，看看他们在往什么方向发展，知己知彼，才能百战不殆。关于执行力，我很喜欢的一句话就是“知行合一”，懂得道理并执行下去，是非常重要的。

第四，就是要有能力成为行业细分领域的前三。如果我们投的公司在行业中排名五名开外，甚至十几名，没有任何的意义。

·投的是人，而不仅仅是点子

在投资的时候，我们不考虑创业者的贫富贵贱、内向外向，也不考虑精明朴实，因为这些都不重要。我们主要看中以下几点：

第一，个人的商业道德底线。一个公司只有讲究诚信，才能在市场上长期发展。

第二，健康和情绪稳定。如果身体不好，万一出什么事情肯定影响公司的发展。情绪稳定其实就是心理健康，如果情绪不稳定，在遇到压力的时候，他可能会做出一些很极端的事情。

第三，坚持和耐力。创业成功，能力只是必要条件，而不是充分条件，有时候需要运气或者坚持，在很难的时候你得坚持下去，可能你过了这一关，未来就更好。

第四，逻辑性。我们在问创业者问题的时候，经常有些人会答非所问，或者绕一大圈来回答。如果他对投资人是这样回答，那么在公司内部管理上也会是一样的回答。创业者在管理公司时，逻辑性应该非常好，问题在哪你直接回答，切中要害，几句话解决。

第五，创造力、自我依赖和适应性。创业者要适应环境变化，做出一些相应的改变。

顺势而行：顺应中国创新成功的核心土壤

医疗创新主要由国家医药政策和资本市场来趋动的。

目前中国CFDA正推动更加积极的改革

第一，中国加入ICH。中国原来的临床数据跟国外是不通的，加入这个标准之后，就变成中国和美国的数据可以互相认可。比如我在美国做了一期临床，我可以直接拿到中国来做二期临床，反之也是一样。

第二，上市许可持有人制度。在过去，中国批一个新药，除了把这个药的临床做完，公司还得有生产的设施，要把GMP的厂房建好，但是建 GMP厂房通常费用挺高的，小则几千万，大则几个亿。这对一个新药的研发公司来说，这是很大的投入。现在，新药审批放宽了对生产灵活性。这个制度解放了很多企业，尤其是初创企业资金不足的问题。

第三，国家药监局的监管政策。新药的专利保护由20年延长到25年，对一些创新企业来说有了更长的保护期。

第四，优先评审机制。加速创新药的审评和批准，为在海外已经上市且在国内具有紧急临床需求的药物提供中国上市的绿色通道。

资本市场：创新企业具备多种上市渠道，对于投资退出至关重要

如今，创新企业上市渠道还是挺多的。

美国市场，对创新药企是一个非常成熟的退出通路。

香港市场，在联交所推动下，有一个18A的新规出来。从2018年8月份开放香港的18A以来，截止到2019年的5月份，大概有18家创新药企业在香港去上市了，这些都是当时几乎没有收入的企业。

A股市场，科创板助推创新药企在A股上市，有待解禁期后观察。

企业IPO之后，股价表现最好的是科创板，涨幅非常大。香港和纳斯达克相对成熟，涨幅比较一致，大概是60％多。

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医疗健康行业的企业竞争力

医疗行业的企业竞争力主要体现在哪些方面？

医疗行业的企业竞争力：企业层面

业务模式的选择

战略与战术。

思考战略，要由远及近。你要做这个行业，先看看全球，再看看中国，然后再看看自己在国内做这件事情，有什么优势和资源；

战术是由近及远。比如一个做汽车的企业，先要把每一个零部件做好，这个车才能做好，公司的长期品牌价值才能得到体现，最后得到消费者的认可。

公司架构

股权架构。从我们的角度上来看，在公司产品成熟或者上市之前，尽量还是创业者或者管理团队能够控股，这种股权结构会相对稳定一点。如果在公司很小规模的时候就变成投资人控股，将来创始人在公司治理和个人心态上都会有问题。

管理架构。管理架构有两大类，一类是金字塔结构，还有一类是扁平化结构。通常来说，小公司采用扁平化的结构，效率会更高。但是对于有一定规模的企业，还是需要金字塔的结构。

企业文化和员工精神面貌

我们去企业做调研或者做尽职调查的时候，基本上喜欢参观两个地方：食堂和厕所。这两个扯在一块其实不太好，但确实能看出很多问题。

在食堂，我们可以看到员工的整个氛围。比如员工是在讨论公司的业务，还是在闲聊天，从细节上会体现出不同的企业文化。从卫生间是否干净整洁，可以看出企业的日常管理。

医疗行业的企业竞争力：产品与技术

对新技术的态度。医疗产品和消费品不一样，很多消费品本质上是差不多的，它是靠品牌、营销去做出定位的差异，但是医疗产品不一样，有效就是有效，无效就是无效。

技术的先进性。先进性是相对的，你哪怕比别人领先三个月，这都是相对的先进性。有这种先进性，很多产品就值得去投入。比如当年从砖头机到智能机的时代，苹果率先推出了智能机，一旦消费者买了之后，就不太容易去换品牌。就是因为这个原因，苹果能够领先很多年。

从技术到产品的可实现性。首先，理论上是否可行？如果理论上都不可行，那就不要做了；第二，工艺上是否可行？假设理论上能成，你能不能在工艺上把它做出来，保证产品的质量并且能够持续稳定的做？第三，在产品应用上，是否符合大部分用户的习惯？这些问题都要考虑清楚。

成长期企业的关键时间节点

成长期企业在成长过程中都要经历几个环节：

首个产品的上市和商业化。这对任何一个公司来说都具有里程碑式的意义。经过研发或者前期摸索，到第一个产品真正面市和商业化的时候，是很有意义的。当你跑通了整个商业化的流程，你要着手建立市场与销售团队，制定产品的推广与市场竞争策略。

研发管线的铺开和扩张。从单一的产品走向多产品，要有管线推进的策略和偏重。什么产品先推，什么产品后推，大家要考虑清楚。同时，还要构建自研产品线，包括自身平台的可拓展性、与商业逻辑自洽、研发人员拓展。甚至可以做一些并购或者引进，去扩充自己的产品线。

外部投资的引入。大部分公司在IPO之前，无论是否缺钱，都会做一些融资。第一，你不知道产业周期会不会出现低谷，多拿点钱，多一层保障；第二，通过融资可以引入外部资源。一个好的基金，进来之后可能会帮你去做一些国外资源的拓展。

上市准备。上市要达到一些特定的要求，比如业务特性、收入规模、创新性与专利、企业内控等等。

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医疗健康的主流方向与细分赛道

我们在医疗领域看好的一些细分的赛道，不一定都是对的，但都是我们的一些真实观点。

创新药：看好临床未被满足需求的主要领域

第一是肿瘤药，中国靶向药获批的数量跟美国比还是有很大的差异。癌症患者的5年生存率，中国大概是36％，美国可达到64％。当然这是2014年的数据。中国现在有所提高，但和美国相比，依然有差距。这个数字，一是因为诊断，在美国可能发现的会偏早期一些；二是治疗手段，美国的治疗药物比中国要多。

第二是罕见病，罕见病在中国的发病人数比美国要高很多，但中国获批的罕见病药物很少。现在药监局对罕见病都有绿色通道，基本上你做临床，或者进医保都可以直接开绿色通道。

器械：看好高值耗材领域

心血管介入手术。随着生活水平提高，心血管发病率也是在增长，但是跟欧美发达国家比，人均心血管手术量也还是偏低的。中国只有1.57个每百万人，但美国是13.4个每百万人，差十几倍。随着中国心血管手术技术的提高，渗透率也在慢慢提升。

骨科高质耗材。骨科疾病，主要跟人口老龄化有关，虽然人的寿命在延长，但是骨头跟不上了，它慢慢会老化。跑马拉松其实都挺伤膝盖的。如果你喜欢跑马拉松，稍微爱惜一下自己的膝盖，能跑20公里就跑个10公里就行了。

消费型医疗器械。它有消费和医疗的双重属性，几乎可以覆盖所有人群。比如种植牙，种一颗牙可能几万块钱，这都是很大的市场。医疗最大的好处就是进入的壁垒高，所以消费和医疗的结合就是又有壁垒，市场又大。

内镜市场。内镜，就是所谓的胃肠镜。原来大家可能没有这方面的意识，现在随着肠癌的发生率越来越高，大家对健康的重视程度在提升，检测的频率也在提高。所以，胃肠镜市场就比较大。

另外，对于术后康复，尤其是一些老年人的康复，都是特别大的市场，也是我们很看好的领域。

CXO看好临床试验CRO和大分子CDMO

CXO我们首先看好临床实验的CRO。临床实验还是有一些壁垒，因为人体实验你需要到有临床实验资质的医院去做，你找到医院还得找到核心的主任去帮你做这种事，但主任资源有限，所以头部公司有集中效应。

第二就是大分子的CDMO。小分子就是一般的化学药，大分子就是所谓的生物药。从欧美历史来看，化学药已经发展了一两百年的历史了，但是生物药也就在最近几十年开始发展。现在生物药比化学药的发展要快，每年新批的药，大分子的药已经超过了小分子的药，大分子每年的收入增长非常快。

诊断：看好分级诊疗带动下的分子诊断和POCT

因为疫情的原因，进一步刺激了整个IVD行业的发展。我们从增速来看，像分子诊断和POCT，在细分赛道里的增长是比较快的。

POCT就是床旁诊断。患者一般抽完了样本，医院会把样本送到检验科去检查，但是POCT就在科室完成了。比如我今天胸闷，看个心内科，可能医生从他抽屉里拿一个检测的东西，很快速地就检完了。

分子诊断就是把细菌、病毒这些病原体特征的基因测出来，新冠的检测就是分子诊断。未来，随着细菌和病毒的变异程度越来越高，分子诊断的市场是很大的。

从2005年开始，我就开始专注在医疗健康领域的投资，中间没有做任何的跨界，也没有出走过。虽然有多年的投资经验，但是直到今天我依然会犯错，依然会投错。我认为投错本身就是一个方法学里面允许犯的错误。

做投资是一件很简单的事情，就是用我赚的钱减掉我亏的钱再除以我这个基金的规模，最后我是算整个基金总的回报。但对我来说，我要做的是做好一个投资组合。