来源：中信证券研究

文｜杨泽原 刘雯蜀

联合健康 “商保+健康管理”模式优势突出，健康管理Health、大数据系统Insight、药品服务RX三大板块高度协同，与健康险互促发展，参照产业规划与UNH业务结构，国内数千亿级的健康管理产业链市场可期。推荐万达信息。

▍联合健康集团（UNH）：高盈利高增长高协同的美国健康险龙头，ROE冠绝美国四大保险公司。

联合健康是美国最大的商业健康险公司，为全美超过7000万人提供健康保险领域内的相关服务，扣非ROE长期领先同业，2019年高达25.32%。UNH业务涵盖健康保险业务（Healthcare，19年收入$193.8bn）与健康管理产业链（Optum，$113bn）两大板块，其中健康管理产业链由健康管理（OptumHealth，$30.3bn）、大数据系统（OptumInsight，$10bn）、药品服务（OptumRX，$74.3bn）三家子公司共同构成。

▍启示1—模式优势：加码健康管理产业链是商保地位提升及商保公司弯道超车的重要路径。

参照UNH，其健康保险业务与健康管理产业链具有双向协同效应。保险业务承担前端获客，为健康管理产业链导流；健康管理产业链承担后端健康/医疗/护理，增强保险服务能力，加强费用管控降低赔付成本。UNH健康管理产业链于2015年后显著助力健康保险业务利润恢复正增长，并实现健康保险（15年后CAGR 10.22%）和健康管理产业链（15年后CAGR 13.71%）双螺旋上升。

▍启示2—成长路径：健康管理具有基石作用，与大数据系统、药品服务协同打开产业链机遇天花板。

参照UNH，OptumHealth是Optum板块中最早启动的基石业务，至19年末OptumHealth已拥有超过50000个签约医生，并累计管理健康账户超过560万个。OptumHealth的数据积累引导了OptumInsight从软件转向大数据的二次发展，利润率从13年的17%提至19年的25%；并向OptumRX导流，促进药品服务业务天花板不断打开，19年收入743亿美元，占比31%。

▍启示3—发展空间：参照UNH业务占比，国内健康险将迎来大千亿级的健康管理产业链（健康管理+大数据系统+药品服务）市场。

2019年，UNH健康管理产业链、健康管理业务分别占健康险收入的58.3%与15.6%。2019年国内健康险保费收入7066亿元，参考UNH业务占比，健康管理产业链潜在规模可达4120亿元，其中健康管理业务1105亿元。若按银保监会2025年健康险规模超2万亿目标计算，2025年这两个规模将分别有望达到1.17万亿、3127亿元。

▍风险因素：

国内商保地位提升不及预期；国内健康管理需求释放不及预期。

▍投资策略：

重点推荐万达信息（健康管理APP蛮牛健康上线在即，类联合健康初期的OptumHealth+RX，市民云及国寿网络将为健康管理业务提供导流）。

中信证券研究

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