一、主营业务与行业分析

主营业务

从事医疗技术专业领域内的技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务，投资管理，健康管理咨询

业务占比

体检服务96.52%、其他3.48%；

产品及用途

主要从事健康体检，同时以健康大数据为根源，围绕专业预防、健康保障、医疗管家式服务等领域展开服务，为企业和个人客户提供一流的健康管理服务。

经营数据

开业的体检中心共595家，其中控股体检中心260家，包括“美年大健康”、“慈铭”、“奥亚”、“美兆”四大品牌

主要客户

前五名客户销售占比5.66%

行业数据

国内2019年健康体检市场容量超过1500亿元

行业地位

国内最大的个人健康大数据平台

竞争对手

爱康国宾、各地方医院

行业核心要素

1、销售网络；

2、品牌公信力；

3、服务能力；

行业发展趋势

1、体检市场增长潜力较大：我国体检覆盖率仍处于较低水平，2018年的体检覆盖率仅有42%。但相比于欧美发达国家，2016年美国便已经达到74.2%，德国更是超过95%，未来增长空间巨大；

2、行业集中度提升：2020年疫情之后，体检行业受到重创，多数中小体检中心倒闭，行业产能加速出清；

其他重要事项

1、公司于2020年12月31日，转让美因基因20.0607%股权给公司关联方，持股比例降至28.55%，但仍为美因基因第一大股东。股权转让完成后，公司不再将美因基因纳入合并报表，并对剩余股权按照公允价值重新计量，从而确认投资收益约11亿元；

2、公司2020年发生多起资本市场不诚信事件：（1）变更募集资金用途：终止定增募投项目之“生物样本库建设项目”，并拟将该项目剩余的募集资金9亿元用于永久补充流动资金；（2）公司预计2020年营收7.55亿-7.85亿元，净利润0.1-0.3亿元，扣非净利润-0.15亿~0.05亿元；修正后净利润预计为5.5亿-6.5亿元，扣非后净利润-6.1亿~ -4.75亿元；变更原因：2020年第四季度预计计提减值准备比原预期增加约4.5亿元，其中：计提商誉减值不超过3.5亿元（其中慈铭体检减值3亿元，商誉减值后仍有21.39亿元商誉价值）、坏账计提1.8亿元，其他减值较预期增加1亿元。截至2020年12月31日，公司合并财务报表商誉原值为53.67亿元。

3、实际控制人、董事长俞熔先生拟2个月内增持本公司股份，增持数量不低于500万股且不高于1000万股；

简评

1、公司主营业务比较容易理解，即是在全国范围内提供个人体检服务，并收集相关个人数据、形成大数据；目前主要竞争对手为爱康国宾，其他竞争者则为各个地方医院；

2、体检的核心是公信力和网络，各地方医院虽然拥有更好的品牌公信力，但是区域覆盖面不足，体检中心的优势则在销售覆盖面广、服务意识更好，同时大数据有利于提高诊断率，数据的沉淀也是公司的核心竞争力；

3、公司2019年因为商誉减值10.5亿元，导致净利润巨亏8.67亿元，即便不算商誉减值，公司净利润也不足3亿元，盈利能力显著下降；2020年又遇到疫情，业务停摆近2个月，2020年上半年毛利率仅有1.45%（过往为43.79%），同时2020年又有大规模的商誉减值，导致公司2020年继续亏损；

4、面对连续两年的大亏，公司管理层想出了“妙招”，在2020年最后一天，通过转让控股子公司美因基因的部分股权给关联方，既摆脱了控股、并表压力，然后根据转让价格来重估剩余股权的价值，进而确认投资收益11亿元。如此“厚颜无耻”的操作自然被深交所问询，虽然算不上财务造假，但是财务数据操纵迹象明显，是在会计准则之上无道德底线的行为，投资无异于与虎谋皮；

二、公司治理

大股东

持股比例为7.12%；股权质押率：57%

管理层

年龄：48-55岁，高管及员工持股：约0.52%

员工总数

37173人：技术321，医务保障人员21853，销售10441；高中学历以上：26613

人均产出

2019年人均营收：22.93万元；人均净利润：-2.33万元；

融资分红

2016年借壳江苏三友上市，借壳后累计融资（5次）：近100亿，累计分红：5亿

简评

1、虽然阿里巴巴为公司单一最大股东，但是实控人为自然人俞熔，联席股东：上海天亿资产质押率近100%、上海维途质押率近100%、上海美馨质押率47%、上海天亿实业质押率69%、北京世纪长河34.65%、俞熔质押率57%，公司控股股东质押率过高，有爆仓风险，重压之下公司开始操纵财务数据也就不难理解；

2、前十大流通股东包含两只社保基金，获得主流资金的一定关注；

3、员工以医务人员和销售人员为主，属于劳动和销售密集型企业，人均创收在服务业中属于较高水平，盈利状况波动较大；

4、公司借壳上市后便开启了买买买的模式，融资金额高达100亿，但是整合效果大幅不及预期；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金23.72，应收账款28.8，预付款2.35，其他应收款3.64，存货1.22，一年内到期的非流动资产5.44，其他流动资产1.58；长期应收款5.03，长期股权投资2.08，其他非流动金融资产12.52，固定资产25，在建工程0.4，无形资产1.67，商誉43.27；短期借款20.8，应付账款10.5，合同负债11.4，其他应付款2.75，长期借款16，长期应付款1.77；股本39.14，资本公积24.95，库存股3，未分利润6.67，净资产76.94，负债率54.18%

利润表

2020年Q3：营业收入44.19（-29.61%），营业成本31.41，销售费用11.79（-18%），管理费用3.72（-18.5%），研发费用0.28，财务费用2.63；其他收益0.16，投资收益0.76，净利润-5.17（-232%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：9.41%、13.54%、-13.84%、-7.3%；总资产周转率：0.58、0.58、0.48、0.25；毛利率：46.87%、46.56%、43.81%、28.91%；净利润率：9.3%、9.69%、-10.16%、-11.7%；

简评

1、公司账面现金仅有不到24亿元，每个月要面对几万人的工资，现金流压力较大；应收账款金额高达28.8亿元，公司核心是个人体检业务，产生如此巨大的应收账款不符合业务逻辑，而一年期坏账计提比例仅有0.1%，比例过低，需要重点关注；其他应收款为融资租赁款，其他非流动金融资产未披露明细；固定资产高达25亿元，作为服务业，公司应保持较好的流动性，大量的固定资产是没有必要的；商誉高达43亿元，但是公司每年仍不断的在买买买，商誉减值压力巨大；有息负债近37亿元，在服务业中属于非常高的水平；负债率超54%，资产结构非常不合理，未来若财务暴雷，也无需感到意外；

2、公司前三季度受疫情影响，营收和净利润大幅下滑，第四季度有所回暖，但是公司盈利能力大幅下滑也是不争的事实，未来也很难恢复到2017-2018年的巅峰数据；

3、公司财务指标波动较大，同时考虑到公司财务数据的操纵行为，不具有参考意义；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、规模品牌和多维布局优势

公司是国内规模领先、分布最广的专业体检及医疗机构，已基本实现在中国大陆（除港澳台地区外）各省、自治区、直辖市的市场全覆盖战略布局。在大众健康体检市场方面以“美年大健康”和“慈铭”两大品牌为市场核心覆盖，中高端团体健康体检、综合医疗服务市场及高端个人健康体检则分别通过“奥亚”、“美兆”提供高水准的优质服务。

2、品质驱动和质量管控优势

作为体检行业的龙头企业，“品质驱动、优质体验的专业医疗服务机构”是美年的两个定位之一。公司立足本职，通过一系列内部管理措施夯实公司医质基础：由专家组负责制定体检套餐和临床体检战略，其中多位成员是国家卫生部体检政策的参与者、解读者，是行业标准的制定者，具有专业的学术研究和丰富的临床经验；采购西门子、飞利浦、东芝、联影等具有影响力的中外品牌的硬件设备；软件方面则搭配相关品牌分析系统及微医、大象医疗等医疗资源，实现精准体检。

3、数据驱动和预防端口优势

公司秉持先进理念，持续将重心放在预防端口，“数据驱动、无限可能的健康生命科技公司”是美年的又一个定位。公司不断利用技术创新和大数据挖掘的成果，努力创建全链条智能化、全数据个性化、全平台一体化、全周期移动化的健康管理体系。通过引入阿里网络、杭州信投和上海麒钧作为重要战略股东和合作伙伴，在提升企业数字化、智能化方面进行积极合作。将体检业务逐渐向客户导向转换，着重大数据增值体检服务，通过数据中台提升效率和医质，建立以大数据为支撑的用户服务运营平台。

4、专业服务和高效组织优势

公司牢固树立“以人为本”和“预防为先”的健康理念，努力成为坚定的理想信念驱动的强大优秀组织，牢固树立健康的核心价值观。公司同样高度重视文化建设和价值观建设，以正直、平等、责任、进取为企业价值观，将个人愿景和公司发展目标相结合。在疫情期间，员工积极响应公司驰援武汉的号召，以实际行动践行“守护每个中国人的生命质量”这一企业使命。

投资逻辑

不推荐

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

NA

营收假设

NA

净利预测

NA

估值

市盈率

NA

合理估值

NA

参考估值

NA

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、行业竞争情形；

2、公司费用控制；

3、商誉及其他资产减值；

核心风险

1、疫情反复对日常经营影响的风险

2020年初，新冠疫情的爆发直接导致公司遍及全国的体检中心不能正常营业。目前国内的疫情已经得到有效防控，但从海外疫情发展来看，部分国家出现了二次反复情形，且目前国内尚未完全解除疫情，当地体检中心有可能受到影响。

2、医疗质量风险

健康体检服务的基本特征是以先进设备、标准化流程及规范操作采集数据，发现疾病线索，为客户提供健康预警及干预服务，出现医疗风险概率较低，但由于公司规模不断扩大，体检中心客户接待量逐步增加，将存在因不确定性因素导致发生漏检、误检及医疗纠纷的风险，对公司声誉及业绩产生一定影响。

3、并购整合风险

通过并购整合，公司业务规模和市场空间得到进一步提升。但是，由于快速并购导致公司管理半径加大，管理难度提高。若公司对并购标的不能进行有效整合，将难以充分发挥协同效应，对公司经营业绩将产生一定影响。

4、商誉减值风险

截至2020年6月30日，公司商誉账面价值为42.06亿元，在日常经营中不排除被收购公司在收购后未达收益预期，则存在商誉减值的风险。

综述

公司虽然是国内体检中心第一品牌，过往业绩的增长全靠买买买，积累下来的最有价值的资产是其销售网络和大数据。但是买买买模式也给大股东和公司带来了巨大的财务压力以及商誉减值压力，重压之下公司管理层也早已丢了初心，频繁操控财务数据，一个企业丢了诚信，如果暴雷业务无需感到意外。